新兴市场爆发货币危机,西智葡银行体系

“未如新塘上，微风动涟漪。”本月以来，土耳其里拉大幅贬值近30%，引发市场恐慌情绪蔓延。正如我们年10月以来多次预警的那样，部分新兴市场货币急剧贬值是其发行国脆弱基本面的显性化。我们认为，尽管去年多元化涨潮重拾动力，新兴市场全面崛起，但在“旧力已弱、新力未强”的复苏换挡期、全球化重塑期，宏观不确定性的叠加仍可能引发危机余震。

整体来看，能被预知的新兴市场货币贬值影响有限，但部分敞口较大的银行将面临“风险回溢”：作为相对比重和集中度最大的敞口方，西班牙银行体系或受冲击最大；对拉美危险货币发行国敞口相对较大的智利、银行体系稳健性不足的葡萄牙也面临一定风险。

新兴市场货币整体明显贬值

今年以来，随着全球经济换挡风险带来主要资产波动率上升，新兴市场货币整体明显贬值，名义有效汇率创25年以来的新低，而实际有效汇率年内也贬值超过3%（见图1）。受到经济增长预期发散、风险偏好变化剧烈的影响，部分新兴市场面临资本“快进快出”冲击，汇率大幅贬值。年初至今，委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、土耳其里拉贬值超过30%，南非兰特、巴西雷亚尔贬值超过10%（见图2）。

新兴市场货币急剧贬值是部分国家脆弱基本面的显性化。年以来，全球金融风险重新集聚，美联储加速加息和市场风险偏好的回落驱动全球流动性撤离新兴市场。事实上，我们在年10月、年1月、年7月的报告中曾多次预警危险货币。通过综合主权违约风险、外汇储备、双赤字水平等指标，我们列出了年新兴市场十大危险货币，包括委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、南非兰特、土耳其里拉、巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、越南盾、印尼盾、白俄罗斯卢布。

今年以来，继玻利瓦尔、比索、兰特、雷亚尔出现急剧贬值之后，土耳其里拉本月又大幅贬值近30%，引发市场恐慌情绪蔓延。上述新兴市场货币贬值并非意外，脆弱的基本面是其币值剧烈波动的根本驱动力。以土耳其为例，经济的不平衡和货币宽松由来已久，近期的大幅贬值只不过是火药桶的引线被点燃。

具体来看：一是经济内生动力较弱，显著依赖于外部融资，土耳其外债占GDP比重超过50%；二是其央行的货币政策前期偏鸽派，目前通胀水平已超过10%；三是国内银行坏账率较高，且经常项目长期赤字，对其违约的担忧始终存在。在今年以来美元重回强势、金融偏好下降、地缘风险集聚、全球化阶段性倒退的宏观大背景下，土耳其里拉的贬值在情理之中。

年经济危机“回潮”

新兴市场货币急剧贬值是危机之后复苏不确定性引发的余震。金融危机的本质是信用支点的崩塌，而年以来各类信用相继折损决定了危机的不同表现形式。至于危机集中发生在哪个区域，则是由木桶理论决定的。木桶里的水总是会从最短板处流出，危机震心则总是会出现在信用支点最脆弱的区域。自年次贷危机爆发开始，危机的震心转移和形式转化如同在圆环上移动，从流动性危机到债务危机再到货币危机，从美国到欧洲再到新兴市场，没有哪个市场能远离共振，没有哪个国家能独善其身。

危机的第三站曾在年和年间达到高潮，印度、印尼、泰国等新兴市场国家发生本币大幅贬值并引发金融混乱，俄罗斯、墨西哥、巴西等资源出口国遭遇大宗商品价格暴跌和强势美元预期的双重打击。

年，全球开始迎来真实的普遍复苏，多元化涨潮重拾动力，新兴市场全面崛起。但今年以来，全球复苏的阶段性压力开始出现，特别是石油价格上涨、美元强势、全球贸易紧张为复苏的协同程度带来不确定性，且短期内难以消除。二季度至今，全球地缘政治博弈日渐升温，叠加金融市场震荡加剧，对经济基础较薄弱的国家冲击更大，汇率贬值、资产价格震荡、资本加速流出形成多重压力。

我们认为，尽管全球经济真实普遍复苏动能依旧，但宏观环境变化、地缘政治动荡、金融风险释放的耦合，触发了危机的余震。在这一危机“回潮”阶段，国际政治经济因素令存在信用短板的部分新兴市场经济体现出本色，也为整体复苏态势的稳定性带来挑战。

新兴市场货币急剧贬值对全球金融市场存在负外溢效应，但相对有限。从经济重要性和贸易份额来看，今年以来，货币贬值超过30%的委内瑞拉、土耳其、阿根廷三国对于全球复苏的直接影响力均不大，但令投资者所

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